söndag 18 maj 2014

Analys - Tethys Oil

Äntligen! Min första publicerade analys är här.

Min första investering i Tethys Oil var under hösten 2012. Efter min initiala analys har jag följt upp bolagets nyheter, men inte gjort en ny analys. Nu är det dags, Är Tethys Oil fortfarande köpvärd?

Analysen i indelade i fem olika områden med betygsskala från min gamla skoltid, från icke godkänt till mycket väl godkänt (jag minns att man ibland kunde få streck också, men det är tveksamt om jag någonsin kommer analysera ett bolag som får den bedömningen på något område)

Tethys Oil:
"Tethys Oil - ett växande oljebolag
Tethys Oil har oljeproducerande tillgångar i Oman och Litauen. Vi kombinerar tillväxt med låg risk genom att leta efter olja och gas i områden där fynd gjorts tidigare, men inte satts i kommersiell produktion." Så beskriver sig Tethys själva men vad innebär det då?

Tethys kommer in i utvärderingsfasen, Prospekteringsborrningen har hittat olja, men prospekteringen har ännu inte en fattning om hur stort fyndet är. Den största risken tar man som oljebolag i den initiala borrningen.

Ledning
Magnus Nordin - VD började sin karriär som aktiehandlare i L.A. Träffade senare Adolf Lundin och blev på det spåret intresserad av olja, Affärsvärlden publicerade en intervju med Magnus som är läsvärd, den hittar du här (om du har en prenumeration hos Affärsvärlden).

Magnus anser jag som en väldigt defensiv VD precis som jag gillar dom. Jag  kan förstå varför när han för 7 år sen gick på typiska hausse-minor och har sedan skaftat sig den mer sunda approachen, länk. Kursen dubblades visserligen, men sjönk senare som en sten, som allt annat i finanskrisen.

VD  Magnus Nordin äger 1.464.127 aktier, ca 4.1% av bolaget värt 111 miljoner
CFO Morgan Sadarangani äger 144200 aktier, ca 0,4% av bolaget värt ungefär 11 miljoner

Styrelseledamot Jan Risberg äger 843000 aktier, ca 2.3% av bolaget värt ca 6,5 miljoner

Resterande del av styrelsen äger obetydligt stora innehav.

Jag anser att ledning och styrelses arbete under dom 3 åren jag följt Tethys har vart top notch. Trots det kan jag inte sätta MVG, jag känner att bolaget först behöver börja lämna prognoser som dom kan hålla, samt vara operatör för en licens själv med goda resultat innan högsta betyg är förtjänt.

Betyg: Väl godkänt (4)

Reserver
Miljoner fat.
Farha South8,911,713,5
Saiwan East incl B4EW30,71,32,8
B4EW4-fyndigheten1,22,23,7
Totalt10,815,220,0
Litauen
1P
2P
3P
Gargzdai0,81,72,8

Totalt har Tethys 11,6 miljoner fat 1P, 16,9 miljoner fat 2P och 22,8 miljoner fat 3P. Reserversättningsgraden på den viktigate siffra 2P ökade till 150% Tethys hittade 2.6 miljoner fat och pumpade upp 1.7 miljoner fat.
 1P reserverna växte med över 200%, mycket tack vare det lyckade Vatten injiceringsprogrammet på Farha South.

Reservutvecklingen under 2013 var medioker, jag hade förväntat mig högre siffror från framförallt B4EW4 på 2P reserverna, Efter årets slut har dock takten ökats och nya oljefyndigheter hat hittats på B4EW4-6, B4EW4-7  (utstegsborrningar för att se hur stort fältet är) och B4EW6. Dessa borrningar har minst adderat 1 miljon i 2P reserver i mina ögon(konservativt beräknat). Jag adderar även 0,6 miljoner fat olja efter att ett av förkastningsblocken har borrats och satts i produktion på Farha South fältet (genomsnitts oljereserver per förkastningsblock är i dagsläget 0,7 miljoner per block)

Tethys skriver i sin rapport att förväntningarna för året ligger mellan 3-20 miljoner fat i reservökningar för året. Då tar man heller inte med wildcat (ett område som aldrig borrats i tidigare) brunnen i Maisrah Garben. Vad är värdet på en miljon fat omansk olja då?

Beroende på hur mycket infrastruktur det krävs så är det mellan 110 miljoner och 80 miljoner SEK.

Betyg: Godkänt (3)

Framtid
Oman:
2014 kommer i mina ögon bli Tethys bästa år. Arbetsprogrammet har aldrig vart större än de 1.35 miljarder som dom tre partners i år plöjer ner. Huvuddelen av kostnaderna härför till borrningar och infrastruktur, och är helt finansierat av kassaflödet från block 3&4.

Bolaget har historiskt över 80% successrate borrningar på Block 3&4.

Under Q1 borrades 15 brunnar, till detta gick endast 43 miljoner av budgeten (netto ca 400 miljoner kronor för Tethys del)
Tempot kommer alltså bli betydligt högre de kommande 3 kvartalen.

Tethys har 30% ägarandel på block 3&4

Maisrah Garben ser ut att bli årets mest spännande borrning. Det hittades nyligen olja utanför kusten av av Hibiscus Petroleum, Flödena som uppmättes var över 3000 fat per dag.


B4EW4 området tror jag kommer upprevideras till 3.5-4 miljoner fat olja (2P) vid årets slut 

B4EW6 strukturen är mindre och jag hoppas här se ökning av reserverna med 1-2 miljoner fat (2P) under nästa reservuppdatering.

B4EWX-X det finns minst tre stycken o-borrade strukturer som är spegelbilder av B4EW4, efter att hittat olja i B4EW4, EW5 och EW6 är chansen mycket hög att en av dessa strukturer kommer generera goda resultat. Alla dessa kommer med största sannolikhet att borras under året.



Farha South & South Farha south. Vi börjar med South Farha South trenden bevisas kan vi ytterligare 2-10 miljoner fat realiseras, Farha South är ett fält där det har bildats förkastningsblock i marken, Dessa förkastningsblock  fångar oljan, medelstorleken på dom ca 16 förkastningsblock som nu är i produktion är 0,7 miljoner fat. Som ni kan se på bilderna finns det fortfarande 25+ förkastningsblock att ta itu med. Under 2014 har 1 förkastningsblock borrats på Farha South och olja har börjat producerats även från detta.


Litauen

Jag ser Litauen som en intressant tillgång långsiktigt. Jag beskriver kort dom 3 licenserna.

Gargzdai är den enda licensen i Litauen med produktion, 120 fat per dag (netto) i dagsläget. Gargzdai finansierar båda dom andra 2 licenserna, Gargzdai har vart i decline i många år. Men har för första gången visat ökande produktion under Q1 i år efter ett påbörjat arbetsprogram


25% ägarandel


Rietavas licensen där Chevron (världens näst största oljebolag) köpte in sig 2012. Licensen är under fullt finansierat arbetsprogram där Chevron står för hela kalaset, Det som kan sägas här att Chevron inte går upp ur sängen för 20.000 fat per dag. Potentialen är betydande och kostar inte Tethys många kronor.


16% ägarandel (Chevron håller en option för att köpa loss ytterligare ca 10%)


Raseiniai går att läsa om här


26% ägarandel

1 miljard fat tungolja

Jag klipper in VDs beskrivning av dessa tillgångar:
Saiwan Eastområdet är både mycket lovande och mycket komplicerat.
Här, på detta område, har Tethys haft de högsta produktionsflödena vid test av ett nytt borrhåll.
Det skedde när SE-3 brunnen flödade över 10 000 fat per dag.

Därtill uppskattas det finns över 1 miljard fat tungolja. Det naturliga tryckfallet på SE fältet har dock varit väsentligt och fältets produktion är nu modest från Khufaikalkstenen. Och tungoljan kommer att kräva avancerade utvinningsteknik för att flöda


Jag förväntar mig att reserverna i år kommer öka med minst 35% ca 5 miljoner fat exklusive eventuellt wildcat borrningar som kommer in. I ett bra scenario ser vi potentiellt VDs prognosers högsta span, Men det hänger mycket på om South Farha South trenden med förkastnintsblock är oljeförande.

Betyg: Väl godkänt (4)


Risker
Jag kommer i denna avdelning fokusera på dom 3 största risker som finns i verksamheten. Jag utesluter mindre risker som jag anser vara svårbedömbara så som valuta risker eller finansmarknads risker

Geologisk risk
Denna risk är för oss lekmän den mest svårbedömda risken, jag baserar min bedömning av den geologiska risken på.

  1. Nuvarande och historiska uttalanden från ledningen. 
  2. Den historiskt mycket höga successrate på oljefynd vid borrningar.
  3. Över 10 tidigare oljefynd på licensen som borrats av tidigare licenshållare men inte ännu har exploaterats av nuvarande licenshållare
  4. 4. Att för varje oljefynd partnerskapet gör på Block 3&4 kommer dom närmare dom "geologiska nycklarna"

Jag bedömer den geologiska risken som låg.

Finansiell risk

Tethys fick precis sin första bankfinansiering till en mycket låg ränta. Jag bedömer BNP Paribas som en av dom bästa bankerna inom Oil and gas debt. Tethys har lägre ränta än bland annat, Lundin Petroleum och BlackPearl.


Tethys balansräkning är urstark med en skuldsättning av 2% av marketcap och kassaflödesgeneration som täcker hela investeringsprogrammet


Jag anser att finansiella risken är mycket låg.


Politisk risk 


Det finns såklart risker i Oman. Dessa rapporten (rapport 1) (rapport 2) tar upp dom viktigaste frågorna landet handskas med just. 


I Block 3&4 är över 85% av arbetskraften från Oman, under 2011 års demonstrationer inom oljesektorn, deltog inte personalen från Block 3&4.

Oman är hem för många av jättarna på den globala oljeproduktionsmarknaden. Bland annat BP, Exxon, Shell, Chevron, Occidental, CNOOC, Encana, Marathon, Nexen, Conoco Phillips.

Med tanke på den mycket goda ställningen Block 3&4 partners har med ministeriet för olja och gas i Oman, dom många stora internationella bolagen som har stora projekt (framförallt tungolja och LNG) och min positiva bedömningen av management anser jag att risken för att Tethys skulle förlora licensen som låg. 

Betyg: Väl godkänt  (4)

Finans

Tethys långfristiga mål för kapitalstruktur:

• Skuldsättningsgrad 30–40%
• Nettoskuld/EBITDA upp till 2x
• Långsiktig tillgång till kapital för att möjliggöra tillväxt

2013

Försäljning: 592 MSEK(med ca 14 000 fat i lager)
EBITDA: 479 MSEK
Rörelseresultat: 240 MSEK
VPA: 6,71kr
Kassaflöde: 442 MSEK
Skuldsättning 422 MSEK
Kassa: 295 MSEK


Det starka kassaflödet och låga operativa kostnaderna för Block 3 & 4 ger Tethys möjlighet att i rasande fat exploatera sina licenser. Jag fick även på känn att Magnus förväntar sig att vi få utdelning under 2015.


Betyg: Mycket väl godkänt (5)


Värdering


Antagandet bygger på OPEX(operating expenditures) på 15$ per tunna och ett oljepris på 100$

I mitt investeringsantagande tar jag 110 miljoner för en miljon fat 2P reserver hos då alla reserver i dag är har infrastruktur för produktion.

Tethys Oil betalar 80% skatt på producerad olja i oman, Men får även kostandsersättning (som i Norge) för de investeringar som behövs för att hitta oljan, samt infrastrukturen för att transportera, processa och lagra olja, dessa pengar återfås genom en ersättning som kallas cost oil. För att få klart för hur hela upplägget fungerar kan ni läsa ÅR 2013 här

Jag adderar mina estimat för dom nya oljefyndigheterna för att få en rättvisare värdering.


OPEX kommer enligt CFO ligga runt 10$ dollar per fat, men mina egna uträkningar landar runt 14$. Jag lägger till en dollar i återställningskostnad .


1 miljon fat x 85$ x 6,5. 20% av det blir 110 500 000 SEK 110 miljoner SEK 


Baserat på 18,5 miljoner 2P fat till 110 miljoner kronor per miljon fat får vi totalt värde av just nu kassaflödesgenererande reserver på 2 044 250 000 SEK (2.05 miljarder)


Vi lägger till de 70 miljoner USD som finns i kostnadsersättningar som återfås genom att Tethys får tillbaka 32% av skatten (för alla CAPEX investeringar) då får vi 455 MSEK till att lägga till i befintliga värdet.


Det innebär att nuvarande produktion och reserver skulle värderas till 2 489 250 000 SEK(avrundar till 2.5 miljarder) Dagens börsvärde + nettoskuldsättning är runt 2,75 miljarder.


Vi betalar alltså 260 miljoner för den uppsidan i block 3&4, block 15 och Litauen


Huvudargumentet till att investera i Tethys Oil



  • Fullt egenfinansierade arbetsprogram på totalt 5 licenser. 
  • 10% av Block 3&4 har exploaterats, med resultatet av 16.5 miljoner fat har hittats. 
  • Licenser större än Belgien till ytan
  • Förväntad ökning av reserver på mellan 20-120% under året (Lednings prognos)
  • 20-25 miljoner per kvartal i fritt kassa flöde (egen prognos)
  • Låg geologisk risk, Låg finansiell risk, Låg politisk risk (relativt)

Betyg: Väl godkänt (4)

Till dagens aktiekurs på 76kr anser jag Tethys köpvärt på 1-3 års sikt. Det är ingen reavärdering. Samtidigt är inte potentialen i aktien rätt prissatt.


Jag anser att Tethys i mitt defensiva scenario är värt 3.1 miljarder (87kr peraktie) i dagsläget. En premie för Block 3&4 är mer än befogad i mina ögon.


Poäng: 19/25


Mer läsning:

http://www.tethysoil.com/newsite/wp-content/uploads/2014/05/TETY_2014-05-06_Q1.pdf
http://www.tethysoil.com/newsite/wp-content/uploads/2014/04/Tethys_AR2013_sve.pdfhttp://www.tethysoil.com/newsite/wp-content/uploads/2014/04/Tethys_AR2013_sve.pdf
http://www.tethysoil.com/newsite/wp-content/uploads/2012/05/2014-01-16-Tethys-Oil-Q4-Ver-4.pdf
http://www.tethysoil.com/newsite/wp-content/uploads/2014/05/TETY_Q1_2014_swe.pdf

7 kommentarer:

  1. Tack för en intressant analys! Rolig läsning.

    SvaraRadera
  2. Trevlig analys. Jag lägger till den i min analyssammanställning: http://spartacusinvest.blogspot.se/2013/01/analyser-i-bokstavsordning.html

    :)

    SvaraRadera
  3. Tack Spartacus! Du är inte så pjåkig själv!

    Tack för äran

    SvaraRadera
  4. Påbörjade en djupdykning i tethys idag. Men efter att ha läst din så behöver jag inte fortsätta, kan istället titta på fotbolls-VM. Bra jobbat!

    SvaraRadera
  5. Intressant läsning, tack !

    SvaraRadera
  6. Jag tycker det är dags för en ny analys efter Tethys minst sagt imponerande Q2 rapport som kom den 19 augusti. Jag tycker tyvärr marknadsreaktionerna varit lite väl svala såhär långt. Vad jag förstått är det bara en analytiker (firma) som kontinuerligt följer Tethys, i jämförelse med 20 st som följer Africa Oil. Vad är deras problem ? Roligare att följa ett förhoppningsbolag än ett riktigt producerande och vinstgivande oljebolag ?

    SvaraRadera